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大衛·德雷曼（David Dreman），德雷曼價值管理公司（Dreman Value Management）的創始人兼CEO。他被譽為當今最偉大的20名投資者之一，也是著名的反向策略投資理念的構建者，在經營基金公司的20多年里一直實踐逆向投資策略，并卓有成效。
德雷曼說：“逆向投資之所以會獲得成功，是因為進行預測的投資者不知道自己的局限性所在?！彼J為，逆向投資離不開情感理論、啟發式思考和神經心理學這三塊基石。逆向投資者需要擯棄風險和回報的誤判以及各種認知偏見，抵制即時盈利的沖動，了解市場行為背后的群體性機理，進行理智冷靜的投資。
本期為大家分享這位逆向投資大師的投資理念。
德雷曼認為，逆向投資之所以能取得成功，離不開三塊基石，它們分別是情感理論（Affect Theory）、啟發式思考（Heuristics）和神經心理學（Neuropsychology）。另外，德雷曼對風險（Risk）的探討也可謂入木三分。此文主要討論這四塊內容。
???情感理論
情感理論的表現主要有以下四種：?
一、對概率的遲鈍：這表現為混淆“有可能的”(Possible)和“很可能的”(Probable)。比如，在1997年認為你買入的一只科技股可能會形成那個領域的壟斷是有可能的，但又是概率很小的事件。當你混淆了有可能與小概率事件，買入這只股票，你其實就在承擔自己沒有設想或計算到的風險。客觀評價事件發生的風險很難，一個比較保守的方法是把你推得的概率除以二，以得到安全邊際。
二、對風險和回報的誤判：這點和對概率的遲鈍相關聯。當你誤判一個有可能的事件為很可能的時候，你其實就是在承擔巨大的風險。你以為的期望回報因為你對概率的遲鈍而預估得偏高，實際回報可能很低。你以為你承擔了低風險并可能得到高回報，但事實上你承擔了高風險，預期回報還可能不足。
事實上，風險和回報二者很多時候是成反比的。股價高漲讓人覺得預期未來回報很高，但其實是風險的加劇和回報的不足。反之亦然。關于風險，還可以把它分為暴露風險和隱藏風險兩種。通常，暴露風險已經反應在股價中了（例如對中國銀行業的擔憂體現在市凈率折價上），由于市場的過激反應，承擔暴露風險反而可能取得較高回報。相反的，投資者要特別小心的是隱含風險，因為這類風險并未反映在股價中，一旦從隱含風險轉變成暴露風險，就有資本損失的可能。
三、持續性偏見（Durability Bias）：亦即對某一正面或負面現象持續時間的高估。比如2010年BP石油泄漏事件之后，當時人們普遍認為墨西哥灣和美國其他水域的深海石油鉆井活動都會被叫停。但其實不到一年，深海石油鉆井活動就又活躍在美國水域內了。
四、時間解釋級別理論（Temporal Construal）：比如學生在給下個星期做安排時，會考慮到每項活動的執行會造成其他活動時間的減少。而當他們在為很遙遠的未來做規劃時，他們會忘記掉這種權衡，并好像自己擁有無限時間一般去做遠期的規劃。他們對較近的事件的考量會包含多個因素，而隨著時間的推移，這些因素會逐漸被模糊。這也導致了投資者們過度外推他們當下對市場的解讀，無論是消極的，還是積極的。情感理論往往導致過度反應，使價值偏移價格。因此當價格向下過度偏移時，會產生投資的機遇。
???啟發式思考
一、可得性偏見（Availability Bias）：人們會根據事件的顯著性（Saliency）和當下性（Recency）對未來進行預判。比如蕭條娃娃們擔心再經歷蕭條的概率會大很多，因為蕭條這件事對他們的生活而言太重要，且很近，因此他們的投資方式普遍都會比較保守。30年代金本位消失后，通脹開始肆虐，最安全的投資其實是股票，但蕭條娃娃們會選擇更加保守的債券或國庫券。他們缺少長期的視角，而是著重于短期經歷所給他們的教訓。他們以為風險在減少，其實他們的購買力因為通脹和稅收大幅減少。另一個例子就是人們認為被鯊魚攻擊的死亡率遠高于飛機零件落下把人砸死的概率（Jaws這樣的電影大幅提高了鯊魚殺人的顯著性），這也是可得性偏見的一種表現形式。
二、 代表性（Representativeness）：當情感理論與啟發式思考結合的時候，其威力可以非常巨大。金融危機時期，雷曼兄弟等金融機構的倒閉或被接收讓投資者們對其他企業——諸如Eaton Corporation和Emerson Electric——也充滿恐慌。這種恐慌與對損失的厭惡結合在一起，導致許多企業股價大跌，而大跌的股價實際上是風險的減少和回報的增加。不經思考的代表性判斷常造成投資的失誤（比如誤認為1987年的股市暴跌將引起一場如同1929年般的大蕭條）。
三、錨定偏見（Anchoring）：巴菲特曾經討論他是如何決定購買中石油的。他在一個周六的早晨讀了中石油的財報，心里大概有了一個估值，然后看了股價，發現股價折價了60%-70%，然后購入了中石油。其實這種投資方式就是對錨定偏見的有意回避。因此，對一個真正的價值投資者來說，無所謂左側交易或右側交易，有的其實只是價值、價格和安全邊際。常關注股價的人，容易受錨定偏見的影響。 ?
四、忽略先驗概率（Prior Negligence）：這與德雷曼提到的另一個現象，外人（Outsiders）v.s. 內人（Insiders）相關聯。我們總是把自己看得特殊，總是把自己經歷的事件看得特殊。如同Sir John Templeton所說：" 'This time is different' are the most expensive words in investing." 比如我們會認為自己看中的IPO公司將會變成獨角獸，誰不愿這樣想呢？但如果看一看統計數據，我們就會發現IPO公司普遍的回報要遠低于上市公司的總體回報率。然而，越是信息豐富，用統計去判斷的能力就越會被弱化（Khaneman & Tversky 1973），因此時常跳出場景的禁錮，用外人的見解和統計的知識去做判斷，尤為重要。置身市場之中，最稀缺的品質叫常識（Common Sense）。
五、后視偏見（Hindsight Bias）：我們在后視鏡里看去，一切似乎都那么顯而易見?？上顿Y不是往后，而是向前看的。生命在回顧中被理解，但必須勇往直前，同一個道理。德雷曼提到許多銀行機構的不規范行為都是2010年和2011年傳訊過程中才逐漸浮出水面的。因此在事件發生之前，就算是資深的金融從業人員，如伯南克、巴菲特等也沒有看到這場危機的到來。拿著所有的資料去回望事件本身，那么很多本來應該學到的、如何防范黑天鵝的東西就會被忽視。投資好像看起來簡單，風險好像看起來容易規避，風險就在積聚和增加了。
???神經心理學
多巴胺是一種神經介質，可以控制我們的情緒。
Ironically, the brain patterns look almost identical when dopamine is quickly activated after the inhalation of cocaine and when an investor is excited by an investment decision he has just made.?
對多巴胺的激發取決于預期。當現實情況（股票的盈利）好于預期的時候，多巴胺被激發；當它壞于預期的時候，多巴胺被壓抑。
用德雷曼的話說，"getting what you anticipated produces no dopamine rush"，"this may also explain why drug addicts require larger hits to get the same high and why investors require higher earnings hit on ‘best stocks’ to see their prices move higher"。?
因此，當一只股票連續超過預期、步步高升時，多巴胺被激發，人們開始買入，并因此獲得快感。這種行為的集合形成了一個自我加強的反饋鏈，公司本身也會想盡辦法去延續這種狂熱。直到現實顯性，多巴胺從被激發到被抑郁，股價暴跌，持續的令人失望的消息讓投資者們的信心跌到谷底。直到這種消極至極的預期被逐漸恢復的盈利能力所否定，一輪新的周期重新開始。
因此，在市場中能夠抵御即時盈利的沖動的，了解市場行為背后的群體性機理的逆向投資者們，相對其他人而言就有比較優勢。這也是為什么逆向投資理念屢試不爽的緣由之一。我認為這種神經學的研究很有意義，因為他能夠讓我們更加科學地、更追本朔源地了解我們自身的行為偏見。我們離徹底了解我們自己，還差得很遠。
???再論風險
德雷曼對風險理論進行了修正。在他看來，真正的風險有四個。第一個是流動性風險，第二個是杠桿風險，第三個和第四個分別是通脹和稅收。對于投資任何資產，我們都應該問兩個問題：這種資產是否能夠保證購買力不減損甚至能讓購買力隨著時間增加？這種資產表現比其他資產優越的可能性為多少？德雷曼用大量的統計數據和表格證明了股票不僅能夠讓購買力升值，而且在25-30年的尺度上幾乎能夠板上釘釘地大幅戰勝各類債券和國庫券。
要注意的是，短期波動性風險是一種風險，但對于長期投資者來說，這種風險的影響就很小。這也就是為什么在長期投資者看來，股票投資絕對能夠大概率提供最優越的回報（比如巴菲特就將90%的身后資產投資到低成本的先鋒指數基金中去）。長期投資者過度關注短期股票的波動（如所謂的貝塔）會造成需求與注意力的錯配，而且這種短期波動可能會導致長期投資者做出愚蠢的行為。
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